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　　非上市公司的股权，尤其是高速成长的独角兽公司股权，是全球经济中的重要资产板块。①然而，这类高价值资产的投资机会和巨大增值（Gains）长期以来主要被私募股权（Private Equity, PE）和风险投资（Venture Capital, VC）等专业机构所享用，仅限于少数机构和高净值人士参与，普通投资者难以涉足。近年来，区块链技术的兴起为非上市公司股权的代币化提供了可能，即通过在区块链上发行数字代币来代表这些股权份额，从而有望改变传统私募市场的游戏规则。代币化被视为连接传统金融（TradFi）与去中心化金融（DeFi）的桥梁，也是现实世界资产（Real World Assets, RWA）上链浪潮的重要组成部分。

　　这一趋势正受到巨大市场潜力的驱动。据波士顿咨询集团（BCG）预测，到 2030 年链上 RWA 市场规模可达 16 万亿美元。[1]花旗集团亦指出，私人市场的代币化有望在本十年激增80倍，规模接近4万亿美元。[2]庞大的市场预测反映出业界对于代币化前景的高期待。一方面，非上市公司（如估值数百亿美元的独角兽）蕴含着巨大的价值；另一方面，区块链代币化技术被寄望于打破当前私募市场的藩篱，实现更高的效率和更广泛的参与度。

　　“退出难”则在于其极端匮乏的流动性出口。对于“围城”内的持有者——无论是早期天使投资人、VC/PE 基金，还是持有股权激励的员工团队——其退出路径高度狭窄且周期漫长。传统上，退出严重依赖首次公开募股（IPO）或并购（M&A）这两种终局事件。然而，独角兽企业普遍推迟上市的趋势，使得投资者的锁定期长达十年已成常态，巨额财富长期处于账面价值状态。而 IPO 之外的私募二级市场转让，则是一条低效、高摩擦的窄门：它高度依赖线下中介撮合，流程不透明，且伴随着繁琐的法律尽职调查、高昂的交易成本和漫长的结算周期。

　　•对于外部投资者： 代币化通过对高价值股权进行精细化的份额拆分，极大地降低了投资门槛，打破了此前的“参与难”困局，从而为更广泛的合规投资者打开了参与通道。这一点与已上市股票（如美股）的代币化存在本质区别：股票的代币化更多是优化了交易的便捷性（如 7x24 小时交易），而非上市公司股权的代币化，则是在合规前提下，从根本上实现了资产类别的“破圈”——它使得合规的普通投资者首次获得了触达这一类高增长投资标的的机会——让普通人也可以轻松购买OpenAI的股权。

　　最后，代币化还开辟了新型的融资渠道，为企业重构了资本战略。代币化不仅是存量资产的流转工具，更可以成为增量资本的新融资渠道。高成长企业（如独角兽）可以与专业的 Web3 项目方或代币化平台合作，绕过传统 IPO 的漫长周期和高昂承销成本，直接面向全球合格的数字投资者进行证券型代币发行（STO）。这种数字上市的模式，本质上是企业募资渠道的革命性拓宽，使其得以触达一个更庞大、更多元的全球资本池。目前，市场上如 Opening Bell 等新兴平台已在积极尝试与非上市公司进行此类合作，探索这一前沿的募资路径。

　　基于上表的不完全统计，非上市公司股权代币化市场目前仍处于极早期阶段，其总市值估算约在 1 亿至 2 亿美元之间，剔除 Securitize 和 Archax 后[1]，总市场规模在预计在小几千万美元的规模，属于特别小众的市场。[1]之所以剔除Securitize的CURZ 和 Archax 的 MGL，是因为前者在另类交易系统（ATS）tZERO中交易，后者属于英国监管沙盒产品，二者当下并不具备传统Crypto-native意义上的流动性。

　　从底层资产来看（除 Securitize 与 Archax 的特殊项目外），当前市场上的代币化标的呈现出高度趋同性，即集中在美国顶尖的高科技独角兽公司，尤其是AI赛道。如 OpenAI、SpaceX、xAI 等已成为最受追捧的资产。这主要反映出项目方在市场培育初期，倾向于优先选择知名度最高、最能吸引投资者兴趣的头部企业。相比之下，尽管已有项目方表示正与中资背景独角兽（如字节跳动、小红书）的股权持有者进行洽谈，但目前尚未出现实际的落地项目。

　　因此，代币持有者即为标的公司登记在册的“名册股东”，通常享有完整的投票权、分红权和信息获取权。发行平台必须持有关键的金融牌照，例如获得 SEC 批准的“证券过户代理”（Transfer Agent）牌照，以便合法地管理和变更股东名册。此路径的代表如 Opening Bell（主张将公司法定股票“链上化”）与 Securitize（其模式还更多应用于基金份额的合规代币化，拥有包括 Transfer Agent、Broker-Dealer、Alternative Trading System 在内的全套牌照）。

　　此模式存在运营的不透明性和标的公司的合规警告风险。发行平台（项目方）常通过设立复杂的离岸 SPV 结构以寻求“监管套利”。其透明度往往是单向的：投资者通常只能看到 SPV “资产侧”的证明，即 SPV 确实持有了标的公司股权（通过资产证明与托管文件）；但对于 SPV 的“负债侧”，即项目方自身的运营状况、财务健康度以及代币发行的具体细节，则往往缺乏透明度，形同“黑箱”。同时（正如后文将详细论述的）此类操作已收到部分标的公司（如 OpenAI）的法律警告。此路径的代表有 PreStocks、Jarsy、Paimon Finance 及 Robinhood。

　　在合规层面，此类代币因不赋予持有者股东权益，其路径也出现分化。Ventuals 等项目采取了纯粹Web3 的“监管规避”路径，其所依赖的 Hyperliquid 协议明确不面向美国投资者。而 Republic 则展示了不同的合规思路：其平台本身主营业务较广，合规程度较高并具备“券商-交易商”（Broker-Dealer）牌照，其 Mirror Token（债务票据）被视为美国证券法下的证券进行发行，并会明确标示特定产品是否对美国投资者开放。

　　•此后，项目经历了一系列关键的发展里程碑：从初期仅支持白名单钱包间的点对点转移，到上线Securitize Markets 及 tZERO（均为 ATS 平台）进行合规交易；最终在 2024 年 12 月，Exodus 成功在纽约证券交易所（NYSE American）挂牌上市（代码：EXOD），其代币化股权正式成为公开交易证券。上市后，为扩大资产触达范围，Exodus 于 2025 年宣布与 Superstate 的 Opening Bell 平台合作，将股票代币进一步扩展至 Solana 和以太坊网络，而 Securitize 的过户代理人核心地位依然不变。

　　•上市前（2021-2024）：通过ATS平台流转：在公开上市之前，该代币的主要流动性渠道是持牌的另类交易系统（ATS）。其标准流程为：投资者首先须将其代币存入过户代理人（Securitize）处以更新股东名册，随后由代理人将相应的持仓记录转入 ATS 券商（如tZERO Markets或Securitize Markets）名下。最终，投资者通过对应的ATS平台提交交易指令，由系统完成撮合成交与结算。

　　•基础路径：合规的场外（OTC）转让：作为一种始终存在的底层交易方式，代币化的 EXOD 股票亦支持合规的场外（OTC）或点对点（P2P）转让。此路径的核心前提是，交易双方的钱包地址均须通过过户代理人 Securitize 的白名单验证。交易的价格与对价支付由双方在线下协商敲定，随后在链上执行代币转移。值得注意的是，在项目从 ATS 退市至正式登陆纽交所的上市准备过渡期内，该合规 OTC 路径是当时唯一的流动性实现方式。